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视觉中国文｜表外表里，作者｜周霄赫晋一，编辑｜付晓玲
关于企鹅的信仰，正在崩塌。
一年多来，股价飞流直下，毫无抵抗性的，从高度，坠落至88新低谷。重回五年前，那个「王者荣耀」开始的地方。
有散户血亏50%，洒泪离场，并表示，“七百多买入腾讯，虽然腰斩，但坚决清仓了。腾讯的问题，不在于暂时性‘变天’，而是自身成了一块盐碱地”。
更多投资者，则对段股神（段永平）一腔幽怨，痛斥他多次唱多，8次操作腾讯，结果仓位不到1%，而自己仓位早就超过40%，妥妥地割韭菜行径。
无独有偶，著名股票大V唐朝也在此之列，喷他是Excel炒股，恰烂饭。
事实上，即便是乐观派，对当下监管、游戏问题、抖音冲击等，遭遇的困境也不可置否。对未来什么时候回暖，只是悻悻言道，“信任小马哥团队，相信时间的玫瑰”。
当然，也有看戏不嫌事大的，戏谑嘲讽，“如果跌破50，我减仓茅台，南下驰援腾讯”。
总之，关于《错付腾讯这五年》这事儿人声鼎沸，某种程度上，众生形成了默契。
过气股王，沦为消遣谈资，任人肆意臧否，关于它的价值信仰，轰然倒塌。
那么，腾讯（股价）真的没救了吗，还会「错付下一个五年」？
当我们把格局打开，复盘腾讯上市的18年里，历次超额收益的形成原因，答案就豁然开朗了。
备注：超额收益区间选取1、.1-.10：最高收益率为35%；、.3-.：最高收益率为%（本段超额收益，是金融危机中断后的延续）；3、.7-.6：最高收益率为%；4、.1-.：最高收益率为%；5、00.4-01.：最高收益率为%。
本质上说，每一次惊艳收益率背后，都是一次次产业演绎与变迁。具体来说，关于腾讯的超额收益，有以下三个周期特征：
1、技术驱动的周期性，半导体迭代为领先信号
、超额收益边际递减，多维度判断空间与赔率
3、市场认知差快速填平，有效窗口期急剧缩短
技术驱动的周期性，半导体迭代为领先信号
“羞涩文静的马化腾，怎么可能成为一个企业家呢？”
这是《腾讯传》一书中，马化腾的（受访）中学及大学同学、老师，对他的一致评价。
事实上，马化腾给自己的定位也是如此。年QQ刚上线时，他只敢把用户的极限值设定为10万人。
但十年不到，腾讯拥有了4个亿级入口——QQ、QQ空间、QQ游戏和腾讯网。马化腾也在四处出击，八面树敌下，成了“全民公敌”。
对自己创造的历史，马化腾当时表示：“在某个事实层面上，我不知道如何对别人讲述腾讯的故事”。
而时间拉长到现在，一条清晰的参考线出现了：
腾讯的历次超额收益，与半导体销量趋势，在同比数据上惊人地一致。
也就是说，半导体每扇动一次“翅膀”，都会引发腾讯的“飓风”。
年3月1日，北京钓鱼台国宾馆歌舞升平的发布会现场，轮番上阵推介最新“迅驰”技术的英特尔管理层，大声疾呼：“我们要给消费者一个理由,一个购买笔记本电脑的理由。”
理由的源头和半导体制程有关。年左右，半导体制程工艺尺寸缩小到0.18um（nm）以下，行业整体进入亚微米时代。
这极大推进了PC轻薄化的进程。年，IBM推出全球首款14英寸的笔记本电脑，且内置了DVD光驱。
同一时期，通信技术也迭代至3G网络。这让《红色警戒》和《星际争霸》等热门游戏，在PC上流畅运行成为现实。
或正是捕捉到技术的革新迭代，英特尔年发布了迅驰平台，无线网卡成为标准配置。大家随时随地可以上网，笔记本电脑从此进入消费时代。
可以看到，在PC硬件厂商需求大增下，半导体行业00年-年，全球销量出现了高峰。
上游备货供给充足，匹配下游新产品功能迭代性强、换机需求强烈，全球PC销售市场滞后半导体周期1年，也在年迎来销量高峰。
电脑从小众变为大众产品，之前简单的办公（邮箱），看新闻（门户），写评论（BBS）等应用，显然没法满足更广泛的需求。由此，新的应用周期开启。
年，从美国辞职回来的“文艺青年”王微，在上海租下了一套三居室，领着4个人开始做土豆网，之后优酷、酷六等一大波垂直视频网站涌现，中国在线视频行业启动。
同一年，来自清华大学和天津大学的王兴、王慧文等，在北京创立了校内网，社交生态雏形出现。
年，网页游戏《开心农场》横空出世，以加载快，碎片时间可以玩的特点，俘获大批用户。
这些应用相继迭代了之前的消费方式，迎来了爆发式增长。
腾讯的大多数业务，都跟上了这波顺风车。
在被称为“社会性网络启蒙”的年，QQ的MAU达到.3亿，同时在线账户数突破万。
游戏方面，对标联众，推出QQ游戏大厅；对标盛大《泡泡堂》，推出《QQ堂》；对标《开心农场》，推出《QQ农场》，利用QQ的用户和流量，迅速成为休闲游戏市场老大。
重量级游戏上，《地下城与勇士》《穿越火线》等爆款，让腾讯从年开始，取代盛大成为国内市场份额最高的游戏公司，一定程度助力了股价起飞。
除了诞生新应用，在这波技术周期中还可以看到，Google00年上线GoogleAdWords竞价排名机制，开启了效果广告时代。
这种精准流量概念很快传到了国内。如下图，年之后，国内搜索广告份额一路上行，挤压着门户广告的份额。
而这一块，腾讯网利用QQ主动把新闻投递给用户，以及通过QQIP地址将地方门户和区域新闻结合等方式，精准度相比网易、新浪更占优。
基于此，其在Q1跻身三大门户行列，01年网络广告收入达到34亿，成为国内最大的营销平台。
也就是说，在半导体销量周期里，腾讯几乎踩准了技术迭代“应用周期”的绝大部分风口，拿到了多个领域的前列份额。
可以看到，这种半导体制程的缩减，每隔一段时间就会发生。意味着“技术革新（半导体/通讯技术）-半导体销售-硬件销售-应用变现。”会同步上演一次。
而腾讯股价的每一轮超额收益，也由此而来。
换句话说，腾讯看起来就像是一只住在了“风口上的猪”。
然而可以看到，第一波应用周期中，腾讯股价的超额收益率最高，而之后每一次，收益率是递减的。
备注：此处收益率的计算选取18个月内股价最低点和最高点进对比。
对此，很多人认为是“体量越大，增长空间越有限”。这样的解释，过于粗糙了。
超额收益边际递减，多维度判断空间与赔率
“你永远无法从财务报表上，读懂一家互联网公司。”
这是吴晓波写《腾讯传》，翻腾讯上市后的报表找资料时，得出的结论。但其实，数据趋势是相对更能反映真实的一种依据。
数据显示，过去数十年间，腾讯的持续经营净利润同比增速，以及持续经营净利率，均呈现明显的下滑态势。
备注：此处我们只
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